据 Woofun AI 消息，AMC(AMC.US) 首席执行官 Adam Aron 与 Robinhood(HOOD.US) 创始人 Vlad Tenev 围绕代币化股份的合法性爆发激烈冲突，期间 Robinhood(HOOD.US) 链上的 AMC(AMC.US) 代币价格一度暴涨九倍，暴露出当前市场缺乏有效套利机制的核心缺陷。
在 8 月 31 日至 9 月 9 日的七个交易时段内，Robinhood(HOOD.US) 的 AMC(AMC.US) 代币收盘价相对于纽交所正股收盘价的偏离度中位数为 0.87%，最大偏离达到 2.71%，这一数据基于 Robinhood(HOOD.US) Chain 上 Uniswap 池的计量结果。
然而，当底层美股市场休市时，价格发现机制彻底失效。9 月 3 日周四临近午夜，该代币价格从 2.55 美元急剧飙升至 23.16 美元，约为七小时前纽交所收盘价 2.54 美元的九倍，随后在同一小时内回落至 3.26 美元，该小时内池内成交额约为 1050 万美元。理论上，这种巨大的价差应吸引高频交易者和做市商进行套利以抹平差异，但实际情况并非如此。泽西岛的发行方仅指定了一名授权参与者负责代币的创建与赎回。
尽管暴涨发生在允许创设赎回的时段内，但该参与者并未执行任何铸造或销毁操作。Woofun AI 链上数据显示，9 月 4 日周五全天共有 47 笔铸造记录，且全部集中在美东时间中午至晚上 7 点之间，此时现金市场正在交易，距离代币脱锚及修复已过去半天。这表明，在盘后时段，缺乏有效的套利基础设施来纠正价格偏差。
在正常的金融市场结构中，交易商可以通过卖空或动用自有库存来吸收溢价，随后再补回仓位。但在 Robinhood(HOOD.US) 的案例中，由于缺乏借币基础设施，获取新代币的唯一途径是向发行方预付款项，这意味着必须先购买正股。若纽交所已收盘，经纪商本应在收盘前完成购买，但这需要占用大量资本来对冲敞口，且溢价上限受限于链上池的深度，这本质上是一种自营押注而非无风险套利。
对于发行方而言，在没有对应股票的情况下铸造代币，意味着账面上欠着尚未购买的股份，需自行承担至开盘的风险，这对于标榜'足额抵押'的工具而言是不可接受的。因此，最终将价格打压回正常水平的卖盘，实际上来自持币人的止盈操作，资金仅在代币市场内部流转，并未发生真实的股票换手。更深层的问题在于，这种价格波动与 AMC(AMC.US) 正股基本面无关。
在 Adam Aron 发帖数小时后，市场上出现了一种以代币化 AMC(AMC.US) 计价的迷因币，随着迷因币需求上升，交易池卖出 AMC(AMC.US) 代币以购买迷因币，从而拖动了股票代币的价格。一个本应锚定院线公司股份的工具，其价格却由与正股无关的投机需求驱动，导致下游所有引用该价格的用户接收到被扭曲的数据。
为限制链上错位对正股的冲击，SEC 规定链上交易量上限为大盘股日均成交额的 0.25% 及其他上市公司的 2.5%，但面向非美国持有人的离岸包装代币，包括 Robinhood(HOOD.US) 的产品，处于 SEC 管辖之外，继续按原有模式运行。
包装代币在触达新兴市场方面具有显著优势，特别是在美股访问受限或成本高昂的地区。Robinhood(HOOD.US) 的股票代币已覆盖 120 个国家及逾 190 家公司，xStocks 与 Ondo 也通过不同管道提供类似服务。在美国境外，这种模式无需发行人同意、无需进入股东名册，也不需要逐市场授权，其触达力正源于此，但持有人承担的对手方风险也同样源于此。包装代币以潜在的价格错位、投资者权利缺口及发行人透明度不足为代价，换取了分发广度。
这种约束并非仅由 Robinhood(HOOD.US) 的时间表或某家发行方的安排造成。价格发现并不会随纽交所或纳斯达克的收盘而停止，许多经纪商在美股盘外仍接受订单，并利用隔夜场所与衍生品进行对冲。
然而，当主要交易所关闭时，按规模找到底层股票的能力急剧下降。持有人握着债权，却几乎只能在纽交所每周 168 小时中的 32.5 个小时常规时段完成转换；在盘外时段，代币相对正股昨收的溢价由买家自行承担，并在开盘收敛时付出代价。
发行人赞助代币（IST）模式则将登记股份本身进行代币化，发行人与过户代理直接参与交易。除了具备包装代币的 7×24 小时交易与可编程性外，IST 即为证券本身，附带投票权与公司行动权利。这改变了做市商承担的风险结构。在凌晨 3 点报价包装代币时，库存是对股份的债权，缺乏实时价格锚定；而报价 IST 时，库存即为证券本身，成交即为股票交易。虽然凌晨 3 点的订单簿依然薄弱，但消除了两种工具之间的转换风险及中间对手方风险。
然而，IST 无法获得监管围墙之外的触达能力，这正是包装代币的优势所在。包装的分发力来自'另一套更轻的制度'，而 IST 的完整性来自'它就是正股'。目前 IST 仍较为稀少，仅有少数名称在交易，包括 Bullish(BLSH.US) 的 BLSH，且流动性较薄。凌晨 3 点的交易环境凸显了两种模式在风险承担与权利完整性上的根本差异，IST 提供了更纯粹的价格发现，但牺牲了部分市场广度。
AMC(AMC.US) 之争的核心虽围绕'谁被允许在链上发行股票代币'，但更关键的问题在于如何构建完整的市场基础设施。包装市场的深度受制于两套工具、两套时钟之间的转换闸门，而 IST 能够拆除这道闸门。若具备正确的基础设施，真正的价格发现可在任何时段、任何持牌场所由获准参与者完成，而非依赖少数指定机构。发行人赞助代币服务于受监管市场，包装代币则为围墙外用户提供风险暴露，两者并行可互利共赢。包装市场可获得其在深夜最缺少的实时价格锚及做市商套利工具，而发行人赞助市场则可获得将代币作为库存、在包装市场进行做市的套利流量。
若以 IST 为包装代币提供抵押，创设与赎回将落在同一条轨道上，实现秒级结算，不再依赖现金市场寻找股票，从而使两边不再是分裂的市场，而是同一套基础设施上服务不同场景的部件。未来的讨论应聚焦于如何压缩凌晨 3 点交易者的点差、缩短不同工具间的转换时间、清算连续市场，以及谁来修建中间的基础设施。没有任何一家公司能独自建齐全部基础设施，交易所、经纪商、资管、做市商、过户代理与清算所各持一环，IST 联盟等行业组织旨在将这些参与者聚集在一起，共同构建成熟的市场生态。