谨慎已成为华尔街最昂贵的错误。本周，美国通胀数据火热，年度通胀率攀升至约三年来的最高水平，与此同时，波斯湾地区再起冲突，市场对美联储可能维持紧缩政策的预期也持续发酵。然而，美股依然延续了自2023年以来最长的周度连涨纪录，并再创新高。垃圾债上涨，原油下跌，而防范市场抛售的保险成本却大幅下跌。

风险资产的普涨并非源于投资者坚定的信心，而是源于踏空成本不断攀升。数月来持续质疑市场反弹的投资者，如今发现自己严重低配，标普500指数自3月低点以来持续走高，公司债利差收窄至数十年低点附近，空头头寸不断被挤压。在多个期权市场上，害怕错过下一轮上涨的情绪，似乎已压倒了对市场下行的担忧。

这种避险情绪的消退在期权市场最为明显。衡量普通抛售保护成本的指标已跌至2025年初以来的最低水平，而防范突发崩盘的保险成本也降至年内低点。与此同时，对看涨期权的需求，尤其是在半导体股票领域持续强劲，凸显出市场乐观情绪仍然高度集中在少数人工智能领域的赢家身上。

然而，尽管风险偏好回升，投资者并未全面押注。获悉，巴克莱指出，对冲基金和趋势跟踪基金已重建股票敞口，但纯多头买盘有所降温，散户参与度依然较低，大量现金仍处于观望状态。市场在某些领域略显拥挤，但远未达到全面看多的程度。

与此同时，在能够缓冲市场下跌的保护工具被剥离之际，经济数据却开始走软，消费者信心减弱，收入增长放缓，4月新屋销售下滑。然而，得益于有关美国与伊朗可能达成协议的传闻，尽管特朗普总统尚未证实，美股依然收于纪录高位。

JonesTrading首席市场策略师Michael O’Rourke表示：“市场目前的关键在于，特朗普不希望重新卷入大规模作战行动。如果协议被否决，市场只会继续等待下一轮谈判。但如果总统重启重大军事行动或油价大幅上涨，市场将做出负面反应。”

如果停火协议得以维持、油价回落、涨势从少数领涨板块向外扩散，几乎没有投资者愿意成为最后的“坚守者”。问题在于，市场是对前景变得更加有信心，还是只是越来越不愿为“犯错”支付保护成本。

标普500指数本周上涨1.4%，连涨九周，为2023年以来最长连涨纪录。而随着油价和通胀担忧缓解压低收益率，美国国债则迎来自对伊朗开战以来的最佳单周表现。布伦特原油跌至92美元，几乎所有资产的波动率均大幅下降。最痛苦的当属做空者，高盛编制的一篮子做空公司股票两个月内飙升逾30%。

同样的情绪蔓延至各个市场，无论是股票、信用债还是期权，投资者为承担风险所要求的补偿越来越低。随着市场持续走高，为其投保的意愿不断流失。投资者为防止市场大幅下跌而支付的溢价已回落至2025年1月以来的水平，而对更深层次尾部风险保护的需求在短暂飙升后也降至年内低点。

加拿大皇家银行资本市场衍生品策略主管Amy Wu Silverman表示：“很多人认为，即使市场真的下跌，也会被买入。这很棘手。老话说，‘在你能对冲的时候对冲，而不是在不得不对冲的时候。’问题在于，尽管偏斜看起来很便宜，它只会越来越便宜。”资金正在流向相反的方向。野村控股的数据显示，规模达680亿美元的VanEck半导体ETF的期权仓位显示出极端的上涨需求，投资者为价外看涨期权支付异常高的溢价，尽管此轮上涨已持续很久。

对负责为这些交易定价的交易台而言，这种买入行为看起来更像是追赶，那些此前质疑反弹的基金经理们，正忙于回补他们从未拥有过的头寸。

Susquehanna International Group衍生品策略联席主管Chris Murphy表示：“交易员显然在追逐上行保护，但这并非不分青红皂白地买入看涨期权，而是在人工智能引领的上涨中暴露不足后，为获取上行尾部敞口而付出的代价。我的解读是，投资者不再仅仅是对冲下行风险，很多人正在对冲‘错过下一轮上涨’的风险。”