获悉， 当全球投资者聚焦于科技巨头动辄数千亿美元的资本支出时，一场规模更大的财务暗流正在悄然积聚。对九家顶级科技公司最新监管文件附注的分析揭示了一个令人震惊的事实：这些公司存在约3万亿美元的表外承诺，其中大部分与AI相关——这一数字是它们过去一年公布的资本支出总额(约6000亿美元)的五倍，约为现有租赁负债和长期借款总额的三倍。

“表外承诺”的真相：从利润表上消失的3万亿

所谓“表外承诺”，指的是尚未正式计入公司资产负债表、但未来可能需要支付的大额支出，包括尚未开始执行的数据中心租赁协议和芯片采购合同，以及为锁定AI算力而签订的其他长期协议等。此次分析的9家公司包括Alphabet(GOOGL.US)、亚马逊(AMZN.US)、微软(MSFT.US)、Meta(META.US)、甲骨文(ORCL.US)、英伟达(NVDA.US)、博通(AVGO.US)、SpaceX(SPCX.US)和AMD(AMD.US)。

这些隐性义务主要分为两大板块：尚未生效的租赁承诺约1.2万亿美元，以及芯片和数据中心基础设施的采购承诺约1.9万亿美元。这一规模在短短一年内膨胀了约四倍。

以Meta正在路易斯安那州建造的“Hyperion”超级数据中心项目为例，该项目占地约相当于1700个足球场。虽然Meta负责建设和运营该数据中心，但它并未出现在Meta的资产负债表中。项目的大部分权益由Blue Owl Capital管理的基金持有，通过发行债券筹集了约270亿美元建设资金。Meta作为小股东和未来租户，计划从2029年开始租用Hyperion，初始租期4年并可选择延长至20年。一旦Meta未能履行整个20年租约，将需要补偿债券投资者的损失。截至6月底，Meta尚未生效的租赁承诺总额已达3470亿美元。

除了数据中心租赁，AI芯片的长期采购协议同样构成了巨大的表外负担。由于AI硬件供应紧张，企业通常需要提前数年与供应商签订采购合同。

Alphabet的表外承诺增长最为惊人。截至6月30日，该公司的采购承诺和合同义务已从三个月前的3320亿美元跃升至8110亿美元。Alphabet表示，这些承诺主要涉及“技术基础设施和库存”以及“确保数据中心能源供应的协议”，部分能源采购协议甚至持续到2054年。公司并未详细解释这一数字为何在短短一个季度内增长近5000亿美元。

SPV架构：表外融资的“合法工具”

这类表外融资的核心机制在于特殊目的载体(SPV)——科技公司与私人贷款机构建立一个独立的法律实体，该实体拥有土地、建筑物、电力供应等资产;SPV负责借贷，科技公司则签署长期租约以锁定产能。PIMCO、贝莱德、阿波罗、Blue Owl Capital等机构投资者以及摩根大通等银行提供债务和股权融资，而这些贷款不会出现在母公司的资产负债表上。

与传统资本支出不同，这些义务依据现行会计准则，在资产实际交付或服务真正开始之前，可以暂时不确认为负债。它们不会出现在资产负债表的主表中，仅以小字号脚注的形式藏于财报附注。这种操作合法合规，却使得投资者难以从传统的财务指标中窥见企业真实的总杠杆水平。

这种会计处理是合法的：长期租赁和采购义务在设施开始运营或芯片交付之前，仅需在财务报表附注中披露，届时才会完整出现在资产负债表上。这种时间差使企业能够在资本最密集的建设阶段维持低负债比率和完整的信用评级。

“大空头”伯里的警告：三重压缩风险

“大空头”投资者迈克尔·伯里对此发出了严厉警告。他指出，超大规模云服务商对AI芯片和服务器采用过长的折旧年限，在实际经济周期更接近两到三年的情况下，却将使用寿命设定为五至六年。他估计，这种做法可能在2026年至2028年间压低1760亿美元的折旧费用。

伯里还警告存在三重“压缩”风险：AI需求下降、随着费用追上而导致盈利下滑，以及融资收紧。他近期披露了甲骨文和Nebius的空头头寸，并指出超大规模云服务商、AI实验室和芯片制造商之间的循环融资可能人为推高需求和收入。

更深的隐患：股权投资担保与“剩余价值担保”

除了租赁和采购承诺，表外风险还在向更复杂的金融工程领域蔓延。股权投资承诺方面，英伟达承诺在2026年4月至2027年1月财年结束前，投入270亿美元进行股权投资。

“剩余价值担保”(RVG) 则成为新的风险载体。这种结构性安排允许大型企业利用自身较高的信用评级帮助客户降低融资成本。具体而言，特殊目的实体(SPV)借款购买芯片，贷款由未来使用芯片的企业的合同现金流支持。如果最终存在资金缺口，则由担保方补足差额。

博通已将这一逻辑延伸至芯片融资领域——为一笔350亿美元的债务交易提供担保，Apollo Global Management和黑石等机构出资购买定制AI芯片，再出租给Anthropic使用。英伟达也表示，可能为相关融资机会提供最高25%的残值支持机制。

投资者已在关注这些未出现在AI企业资产负债表上的约700亿美元“影子负债”。双线资本(DoubleLine)投资组合经理Mariya Entina直言：“这就像是在钻制度的空子……我们正在进入一个金融工程时代。”

监管警示

华尔街的“融资机器”正在为AI时代提供动力，但同时也可能正在为下一场金融危机埋下种子。

类似19世纪铁路投机

国际清算银行近日警告，此类融资模式令人联想到19世纪的铁路投机和互联网泡沫，且当前的金额已远超那些时期的规模。金融稳定理事会发现，AI项目占2025年所有私人贷款的三分之一以上，高于此前五年的17%。

安联研究将投资强度定为营收的34%，是互联网泡沫时期15%峰值(即2050亿美元)的两倍多。红杉资本估计，投资与营收增长之间的差距每年约为6000亿美元。

摩根士丹利分析师早在4月就已警告：“随着这些表外承诺变得越来越频繁、规模越来越大、越来越复杂，投资者越来越难以评估公司的潜在总杠杆率。”这场3万亿美元的资产负债表外军备竞赛，正在将科技巨头的财务风险推向一个前所未有的未知水域。

华尔街银行参与其中

华尔街投行正以数万亿美元的融资计划同步响应。摩根大通于2025年10月推出1.5万亿美元“安全与韧性倡议”，摩根士丹利紧随其后宣布同等规模的“美国创新基础设施倡议”。美国银行也加入战局，宣布18个月内投入2500亿美元。

这两件事放在一起看，一幅令人不安的图景正在浮现：科技巨头通过表外工具隐藏真实杠杆，华尔街投行则通过金融工程为这些杠杆提供燃料。 这让人不由自主地想起2008年——当时，银行通过结构性投资工具将高风险资产藏在表外，而信用评级机构却给这些资产贴上了AAA的标签。

本质是华尔街投行在充当AI基建融资的撮合者与架构师，通过债券发行、银团贷款、私募信贷等工具将全球资本引入AI基础设施。问题在于：当华尔街的“融资机器”与科技巨头的“表外帝国”深度耦合，谁来承担最终的信用风险?

次贷危机的三条教训，AI时代正在重演?

教训一：表外杠杆的“隐形化”掩盖了真实风险

次贷危机中，SIV的问题在于风险被隐藏了——投资者看不到真实的杠杆水平，直到资产价格崩盘，SIV被迫将资产重新计入银行资产负债表。

今天的AI基建中，3万亿美元的表外承诺同样处于“半透明”状态。当AI需求持续旺盛时，这些承诺只是财报脚注中的数字;一旦需求疲软导致数据中心空置率上升或硬件加速贬值，这些表外负债将迅速转化为表内损失。 正如“大空头”原型迈克尔·伯里所警告的，AI硬件正以每年约50%的速度贬值，而科技公司却在通过延长折旧年限来“制造即时利润膨胀的幻觉”。

教训二：信用评级和风险定价的“系统性失灵”

次贷危机前，评级机构将大量次级抵押贷款证券评为AAA级，因为模型假设房价永远不会全国性下跌。

今天，AI基建融资正面临类似的风险定价失灵：

循环融资模式正在人为推高需求。英伟达投资AI公司→AI公司购买英伟达GPU→英伟达收入增长→更多投资——这个闭环与次贷危机中“银行发放贷款→打包成CDO出售→释放资本发放更多贷款”的循环，何其相似。

“剩余价值担保” 假设AI芯片在租赁期满后仍有足够残值——但如果AI芯片的迭代速度远超预期，这些担保将变成真实负债。

信用利差正在收窄，投资者对AI债务的风险溢价定价可能严重不足。正如双线资本投资组合经理所言：“我们正在进入一个金融工程时代。”

教训三：“大到不能倒”的传染风险

次贷危机中，AIG等机构的倒下之所以引发系统性危机，是因为风险通过复杂的衍生品网络在金融机构之间高度互联。

今天，风险网络同样高度互联：科技公司通过表外工具相互关联，华尔街投行通过融资安排深度参与，而养老金、保险公司和共同基金则通过购买AI债券成为最终的风险承担者。一旦AI需求出现实质性放缓，风险将沿着“科技公司→SPV→债券持有人→金融机构”的链条迅速传导。正如一位市场观察者所言：“如果人工智能产品的需求突然减弱，或者盈利时间超出投资者预期，随之而来的调整可能会造成影响深远的经济冲击波。”

而且，目前AI参与者的系统重要性无需多言。亚马逊、微软、谷歌、苹果等科技巨头已深深扎根于全球经济，其股票在401(k)退休计划和指数基金中广泛持有。它们的倒闭可能引发的后果远超2008年金融危机。

这不再是“要不要救”的问题，而是“救不救得起”的问题。次贷危机时，美国政府通过7000亿美元的问题资产救助计划(TARP)稳住了金融体系。而今天，仅九家科技公司的表外承诺就高达3万亿美元，加上华尔街投行的数万亿美元融资计划，整个AI基建的潜在风险敞口可能高达5至10万亿美元。当这些风险同时暴露时，任何单一的救助计划都难以覆盖。